爱美客研究报告医美赛道长期主义的践行者

北京白癜风医院 https://mjbk.familydoctor.com.cn/bjbdfyy/lx/

（报告出品方/作者：光大证券，姜浩、聂博雅）

1、公司概况

公司是中国生物医用软组织修复材料领域的领先企业，拥有7款Ⅲ类医疗器械产品用以满足消费者的多元变美需求。年公司的销量市占率达到39.2%，成为中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商。稳定且富有洞察力的管理团队、差异化竞争优势显著的产品矩阵与优秀的费用管控能力，令公司具备优秀的盈利能力和较快的业绩增速，成为中国医美产业中耀眼的明星。

1.1、纯正医美企业，以科技成人之美

公司成立于年，总部位于北京；年，公司完成股份制改革；年9月公司登陆创业板。作为国内生物医用软组织修复材料领域的国家高新技术企业，公司遵循“创造感动”的企业文化，秉持“让生命有更高的质量和尊严”的企业使命，通过针对生物医用软组织修复材料的研发与商业转化，截至年底，公司已有7款Ⅲ类医美用途的医疗器械产品。同时也积极布局A型肉毒毒素、体重控制等领域的新品研发，为未来的可持续增长提供动能。

1.2、股权结构集中，管理团队稳定且富有前瞻力

截至年一季度末，公司董事长简军女士持有公司30.96%的股份，为公司的实际控制人，另外通过丹瑞投资、客至上投资及知行军投资间接持有公司7.08%的股份，合计持有公司38.04%的股份，公司执行董事石毅峰、简勇等人亦持有公司股份，股权结构集中，有助于大股东有效推行经营决策，着眼企业长远发展，减少追求短期利益的行为。另外，公司成立知行军投资与客至上投资两个员工持股平台，分别持有公司6.41%/4.28%股份，将核心业务骨干与公司的长远发展绑定。

管理层具备敏锐的市场嗅觉与长久的战略眼光，团队稳定性较强。医美行业兼具消费属性，而消费行业具备热点变化快，需求多元的特点。另外，医美新品的研发周期长且难度大，因此需要管理层具备前瞻力，洞察消费者未来的需求，同时也需要实力强劲的研发团队。公司的董事长简军女士，早年在国外工作期间接触到医美透明质酸注射产品，敏锐的感知到中国的医美领域尚未被充分开发，具备较多的商业机遇，随即回国创业。公司的三位执行董事、生产总监与销售总监已形成了长达10余年的共事经历，公司的核心管理层团队十分稳定。另外，公司的研发团队实力雄厚，多名研发人员的研发成果获得国家专利，且成功进行了市场转化。富有敏锐市场嗅觉、长久战略眼光且通力合作的管理团队，与研发实力雄厚的研发团队有助于结合市场实际情况，为公司制定具有前瞻性的技术、产品发展战略，实现可持续的发展。

1.3、爆款产品嗨体拉动业绩高增长

-年公司的营收由2.22亿元增至14.48亿元，CAGR为60%；同期归母净利润由0.82亿元增至9.58亿元，CAGR为85%。即使自年以来，在疫情冲击下，公司的营收与净利润仍然呈现较高的增速，展现出较强的韧性。

从产品收入结构看，受益于“嗨体”独占颈纹修复细分市场，销售逐渐放量，溶液类产品的收入持续提升，成为公司的第一大收入支柱。-年，溶液类产品的营收从0.45亿元提升至10.46亿元，CAGR高达%，营收占比从20.4%提升至72.3%，成为公司第一大业务板块。凝胶类产品的表现相对稳健，-年，营收从1.76亿元提升至3.85亿元，CAGR为22%，营收占比从79%萎缩至26.6%。面部埋植线产品自年推向市场，虽然收入体量尚小，但增速表现亮眼，-年，营收从8.5万元增至万，CAGR高达%。

1.4、直销为主、经销为辅助力渠道下沉

公司采取直销为主、经销为辅的销售模式，经销渠道增长迅速。截至年底，公司的销售服务网络已经覆盖全国31省的家医美机构。在直销模式下，公司可以深度参与医美机构的产品推广，在把握优质医美机构客户资源的同时，更及时地获取终端消费者的反馈，从而促进公司的产品研发与推广模式的不断迭代进化。-年，公司直销渠道营收从1.69亿元增长至8.83亿元，CAGR为51%。公司近几年经销渠道亦发展迅速，借助经销商的资源，公司的产品便于更快完成渠道下沉，有利于扩大市占率。-年，公司经销渠道营收从0.54亿元增至5.65亿元，CAGR为80%，营收占比从24%提升至39%。

1.5、独树一帜的产品铸就稀缺性，成就高毛利率

年公司的毛利率为86.2%，年进一步提升至93.7%，嗨体高增长的营收及高毛利率，拉动了公司整体盈利能力上行。从渠道毛利率看，公司的直销与经销毛利率相差无几，表明公司在渠道端的定价能力强势，并未给经销商留有太大的利润空间，但即便如此，公司经销端的增长依然迅猛。我们认为爱美客的优秀盈利能力以及对经销渠道定价的强势，一方面是公司出于控制终端价格，维护品牌定位的考虑，另一方面则体现出好产品、稀缺性带来的强势定价权。

1.6、卓越的费用管控力，进一步为销售净利率赋能

-年，公司的期间费用率从43%下降至19%，其中销售费用率从年18.8%降至10.8%，管理费用率从年11.6%降至4.5%。卓越的费用管控能力与产能投放带来的规模效应，助推爱美客的销售净利率逐年上升，从年的34.5%提升至年的66.1%。

2、行业长坡厚雪，新品具备较强先发优势

医美兼具医疗与消费的双重属性。在我国，医美早期偏重于医疗属性，医院的整形外科发挥着重要作用。近年来，随着轻医美项目流行，医美的消费属性日益凸显，医美市场呈现出快速发展的趋势。上游药械商占据行业内的优势地位，且由于药械商的新品研发周期长、环节多，一旦获得药监局的注册许可，新品便可获得较长的市场推广窗口期、优先定价权，树立产品的先发优势。

2.1、医美行业增速较高，天花板远未达到

一方面，人均收入水平不断提高，对美的追求生生不息；另一方面，技术进步与创新推动着医美产品的质量与体验感持续提升，多样化的传播渠道也使得消费者对医美的理解逐步加深。中国的医美市场步入发展黄金期，增速远高于全球市场，根据弗若斯特沙利文，-年，中国的医美市场规模CAGR高达17%，是同期全球市场增速的5.8倍。预计全球医美市场规模将于年达到亿美元，E-E年的CAGR为11%；中国的医美市场规模将于年达到亿元，E-E年的CAGR为14%，仍然高于全球市场的增速。

与社会文化相近，审美相似的韩国与日本相比，中国的医美渗透率仍有提升空间。从中国各城市等级来看，年一线/二线/三线城市的医美渗透率分别为22.1%/8.6%/4.3%。我们认为随着客单价较低的“快餐式”轻医美项目逐渐下沉，中国二线与三线城市的医美渗透率有望逐步提升。

年中国各年龄阶段医美消费者占比中，20-25岁年龄段占比最高，26-30岁年龄段占比次之，90后与95后是目前医美消费的主力人群。另外，医美消费者的客单价随着年龄增长而逐步提高，年30-40岁的消费者客单价将近元。我们认为年轻人群在形成医美消费习惯之后，有望成为医美的终身消费者，且消费投入金额将随年龄增长而增加。

2.2、上游药械商占据产业链优势地位

中国医美行业的主要参与者是：上游药械商，中游医美机构与渠道导流方，下游消费者。以爱美客为代表的上游药械制造商占据着产业链的优势地位，具备较高的资金、技术与资质壁垒，市场集中度较高，对下游议价能力强，盈利能力高（毛利率70%-90%），是整个产业链中最具话语权的环节。行业中游是各类医美机构，以私立美容机构为主，医院的整形外科为辅。机构通过线上医美O2O平台，线下异业合作或者广告直投方式获取下游的终端消费者，由于获客成本较高，且受租金成本等因素制约，盈利能力相对较差（毛利率40%-70%，净利率5%-12%），行业竞争格局分散，尚未出现龙头企业。

从年上游药械商与下游医美机构的毛利率与净利率来看，药械商的毛利率与净利率普遍较高，而下游医美机构由于较高的销售费用推广，净利率与毛利率的差距较大。以爱美客为例，年毛利率与净利率仅相差28pcts，而医美机构华韩股份与植发机构雍禾医疗，年毛利率与净利率的差幅分别高达36/67pcts。从上游药械商内部来看，除爱美客之外，其他四家企业的业务板块较为多元，净利率水平较低。

2.3、高准入门槛助力新品获得先发优势

按照中国药监局的分类，医美产品可以分为：1）以透明质酸注射针剂、面部埋植线为代表的医疗器械；2）以A型肉毒毒素为代表的药品。无论是医疗器械，还是药品，均存在着新品的研发环节多、耗时周期长，研发投入高与研发失败风险大的特点。以小分子药物为例，从企业探索新药到最终完成临床试验进行新药申请，就需要耗费7-13年，且中间面临着较高的研发失败的风险。而产品一旦获批，企业即可获得市场的先发优势，拥有定价主动权与较深的资质护城河。

3、公司核心竞争力

我们认为定位精准且富有前瞻力的产品矩阵、不俗的研发创新实力以及高效的客户服务体系（直营）是公司屹立国内医美产业潮头的三大核心竞争力。

3.1、稳居行业领先地位，产品布局丰富且各有特色

透明质酸皮肤填充剂在医美领域主要用于补水保湿或填充塑形。根据弗若斯特沙利文，中国的透明质酸皮肤填充剂市场规模增速保持稳健，预计年，产品数量将达到万支，按出厂价计算的销售额将达到亿元，-年，产品数量与产品市场规模的CAGR均为23%。

凭借差异化、前瞻性且组合性较强的产品矩阵，公司的产品日益受到下游医美机构与终端消费者的认可，品牌影响力与市场占有率逐步提升。根据弗若斯特沙利文，-年，从销量角度看，公司的透明质酸皮肤填充剂市场份额从27.2%提升至39.2%；从销售额角度看，公司的透明质酸皮肤填充剂市场份额从14.3%提升至21.3%。

公司已拥有七款获得国家药监局批准的Ⅲ类医疗器械产品，是国内获得Ⅲ类医美用途的药械证数量最多的企业。公司获批的产品包括5款基于透明质酸钠的皮肤填充剂（分别为逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一）、1款聚对二氧环己酮面部埋植线产品（紧恋）与1款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂（濡白天使）。一方面，公司的品牌嗨体另辟蹊径，与国外医美巨头的产品形成错位竞争；另一方面，丰富的产品矩阵有助于下游医美机构打造联合治疗方案，增加公司交叉销售与追加销售的机会。另外，基本每隔2-3年，公司便有一款首创性的产品推向市场，稳定的推新节奏保证了公司的可持续成长。

细分品牌来看，嗨体、爱芙莱与宝尼达贡献了公司的主要收入，是公司的三大主力品牌。其中嗨体的营收占比逐年提升，已经成为公司的明星品牌。-年，嗨体的营收占比从15.34%提升至43.5%。年，嗨体、爱芙莱和宝尼达收入占比合计为94.87%。

随着下游医美机构与终端消费者的认可加强，嗨体步入量价齐升的优质发展阶段。-年，嗨体的平均出厂价由元/支上升至元/支，销量从11.97万支提升至69.8万支，分别实现销售额0.34/0.75/2.43亿元，CAGR高达%，分别实现毛利率89.78%/90.30%/92.99%。

延伸产品触角，布局眼周抗衰与化妆品领域，逐步打造系列化的嗨体产品矩阵。继针对颈纹空白市场的嗨体1.5和嗨体2.5得到消费者认可之后，公司于年推出嗨体1.0（熊猫针），逐步形成嗨体的系列化产品矩阵。嗨体熊猫针定位眼部抗衰的细分赛道，满足消费者填充泪沟，祛黑眼圈与眼袋的需求。目前业内主要竞品是台湾双美旗下的肤柔美和肤丽美，终端单价分别为0元/元，而熊猫针的终端单价为元，性价比优势显著。

爱芙莱针对中重度鼻唇沟治疗，注射于真皮中层至深层。于年推向市场时，是医美领域首款国产含利多卡因的透明质酸皮肤填充剂，改善了消费者的治疗体验，再次显示出产品较强的先发优势，而这一优势也在收入增长上明确体现出来。-年，爱芙莱的出厂价基本保持稳定，销量从51.34万支提升至70.45万支，分别实现销售额1.59/1.9/2.19亿元，CAGR达17%，分别实现毛利率84.24%/87.09%/90.22%。

随着消费者的诉求从“即刻填充”向“长效填充”转变升级，医美的填充材料也从传统单一的替代性材料（例如透明质酸注射针剂）向功能性再生材料转变，另外由于透明质酸注射针剂市场参与者日益增多，赛道逐渐拥挤，公司通过积极求变求新，布局了两款长效、再生类的填充品牌，分别为宝尼达与濡白天使。由于主打长效，定位高端，且较为依赖医生的技术水平，这两款产品可以直接帮助下游医美机构筛选出优质的消费者，在发挥医生技术水平的同时，对医美机构形成高度赋能，打造“优质产品—头部医美机构—优质医生—高端消费者”的循环圈。

宝尼达是国内首款长效支撑的骨性填充材料，配方成分为80%的复合透明质酸+20%PVA微球。PVA微球被称为“人工软骨”，与关节软骨的分子结构与力学性能相似，具有亲水性好、弹性佳、生物相容性强、可降解的特点，是宝尼达独特的功效性成分。宝尼达注射于骨膜层，注射后其中的复合透明质酸被逐渐吸收，3个月后PVA微球诱导人体自身的结缔组织形成，促使胶原新生，宝尼达的时效性长达8-10年。

从产品本身到对下游医美机构的选择，宝尼达均体现出较高的风控与品牌运作意识，最终形成了稀缺产品功能+名医技术壁垒的优势。与竞品爱贝芙相比，宝尼达的PVA微球直径较小，透明质酸不易产生过敏反应，安全性更高。在下游医美机构选择上，宝尼达仅在各大城市选择头部医美机构合作，仅授权技术成熟，拥有丰富临床经验的医生使用宝尼达，一方面可以有效减少产品的使用风险，一方面维护品牌的高端定位。

在独特的产品属性与名医技术壁垒的影响下，宝尼达也步入了优质发展阶段。-年，宝尼达的销量从0.64万支增长至2.65万支，单价从.31元/支增长至.49元/支，分别实现毛利率98.15%/98.11%/98.73%，分别实现营收0.16/0.34/0.68亿元，CAGR为%。年6月，公司提高宝尼达的零售指导价，从1.28万元/支上升至1.68万元/支，彰显优质品牌价值。

继宝尼达之后，公司于年6月推出童颜针“濡白天使”，产品的核心成分是18%的左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、81.7%的交联透明质酸和0.3%的利多卡因，适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充，纠正中、重度鼻唇沟皱纹。聚左旋乳酸（PLLA）是一种无毒、无刺激性、具有良好生物相容性，可塑性强的高分子材料，在医学上，已被广泛应用于缝合线、补片、骨钉等领域，可被人体吸收降解。目前，中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂市场仍处于发展初期，根据弗若斯特沙利文，按基于出厂价的销售额口径，预计中国聚左旋乳酸皮肤填充剂的市场规模将由年的1.11亿元增至年的18.2亿元，CAGR为74.9%，年将达到37.60亿元，年至年的CAGR为19.9%。我们认为随着消费者教育深入，濡白天使有望在聚左旋乳酸皮肤填充剂市场处于领军地位。

截至年7月，获得中国药监局三类医疗器械证的再生类医美针剂仅有三款，分别是爱美客旗下的濡白天使，华东医药旗下的伊妍仕少女针与长春圣博玛旗下的艾维岚童颜针，赛道竞争格局较好。濡白天使具备以下优势：1）采用预灌装的形式，使用前医生无需复溶，减少产品被污染的风险，注射更为安全便捷；2）含有利多卡因，有助于缓解消费者在接受注射时的疼痛感；3）采用悬浮分散两亲性微球技术（SDAM,Suspendeddispersedamphiphilicmicrospheres），微球均匀地分散在透明质酸钠凝胶中，减少微球团聚现象，产品的安全性得到保障；4）产品是乳白色，注射后不易产生丁达尔现象。另外，爱美客相比华东医药与长春圣博玛，是纯粹的医美药械商，销售渠道和销售团队更加专业与成熟。

与宝尼达相同，濡白天使也采用授权医生的方式。一方面可以控制产品注射中的风险，一方面可以获得名医的信任背书与客户流量。截至年7月21日，濡白天使的在新氧平台的精选认证机构已经达到个，认证医生位。

3.2、立足市场需求制定研发策略，专利壁垒高筑

医美兼具医疗与消费两个属性，要求企业在“慢”研发中捕捉“快”消费中的市场机会，因此产品研发必须要建立在对消费人群的深刻理解、敏锐洞察的基础上。公司遵循“临床需求先行”的产品开发原则，由研发拓展部、医学事务部主导，联合相关研发部门，与消费者、医疗机构、医生保持紧密联系。我们认为这一研发机制，从源头上助力公司先人一步填补空白的消费市场，攫取高额利润。

公司所处的医美上游赛道具备技术密集型的特征，对技术的依赖度较高。公司自主研发了多项行业内领先的核心技术，其中6项核心技术分别是：多组分复合仿基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术、水密型微球悬浮制备技术、组织液仿生技术、恒水精准切割技术与悬浮分散两亲性微球技术。核心技术系列已经应用于公司各项品牌，建立起较高的技术壁垒，赋予产品差异化竞争优势。

根据《中华人民共和国专利法实施细则》，中国的专利分为三类：发明专利、实用新型专利和外观设计专利。发明专利权的保护期限为20年，实用新型专利权的保护期限为10年，外观设计专利权的保护期限为15年。与实用新型专利与外观设计专利相比，发明专利的审查难度最大，技术含量最高，保护期最长，可为产品赢得更长的生命周期，研发成果易于转化为高收益。发明专利的申请流程分为五个阶段：受理、初审、公布、实质审查与授权。公布后，申请人即获得了临时保护的权利，在授权阶段获取专利局颁发的专利证书后，申请人即正式获得专利保护。据天眼查，截至年7月22日，公司已获得授权专利的数目为46项，其中25项是发明专利，13项为实用新型专利，8项为外观设计专利，发明专利占比超过半壁江山，说明公司的研发成果质量较高。

由于国内专利保护期是自专利申请之日开始计算，因此申请时机十分关键。如果在产品的研发立项初期就申请专利，由于研发期较为漫长，即使最终获取专利证书，剩余的专利保护年限也已所剩无几，专利转化为收益的时间红利被缩短。如果在产品商业化面市后再申请专利，可能会由于申请中的不确定性风险，将时间耗费在申请流程中，存在失去市场先机的风险。公司擅于契合产品的研发进程、药监局审批进程与产品的市场预期选择合适的专利申请时机，一方面可以享受到较长时间的专利保护期，一方面又可以及时地为产品建立专利保护网，抬高竞争对手的准入门槛。以嗨体为例，应用于嗨体的发明专利为“纠正皮肤褶皱注射液及其制备方法”，公司于年8月申请该专利技术，年1月嗨体商业化面市，年3月国家知识产权局公布此项专利，嗨体的专利壁垒随即开始形成。

公司在研发上始终保持着较高的投入。年公司研发费用达到1.02亿元，占营收7%，同比大幅增长66%，-年，研发费用的CAGR为38%。公司的研发人员平均拥有超过八年的医美相关工作经验。截至年，公司研发人员占公司总人数的23.08%，其中51%的研发人员拥有硕士或以上学位。

公司通过自主研究、与医疗机构合作研究的方式，在业内核心期刊上发表十余篇论文。年公司作为国家科学技术部“十三五”研发计划的牵头单位，参与了“新型颌面软硬组织修复材料研发”项目。另外，根据公司年港股招股说明书披露，公司于北京市平谷区打造的总面积约平米的创新医疗材料及器械研发中心处于在建中，预计总投资约1.19亿元，提升未来新产品的研发水平。

3.3、全轩学院深度赋能客户，强渠道管控竖立品牌力

医美上游一般采取两种营销方法：1）面向C端消费者营销。通过深入消费者心智，获取消费者信任，促使医美机构采购产品满足消费者需求。ToC营销的劣势是宣传推广过程中要遵循《医疗美容广告执法指南》等法律规章的约束，易产生政策风险；获取消费者信赖的时间与金钱成本较高。优势是可以第一时间获得消费者的真实反馈，及时调整产品策略；形成品牌壁垒后，营销的推广成本将逐步降低。2）面向医美机构营销。通常采取学术营销，获取医生对产品的认可和信任，最终将产品推荐给终端消费者。ToB营销的劣势是不能及时获取消费者的真实反馈；存在商业贿赂的风险。优势是营销推广的时间与金钱成本低，名医自带营销属性，可为产品提供信誉背书。

公司在线上建立了“全轩学院”医生交流平台，由全轩学院导师和组长构成讲师团，在推广公司产品的同时，打造医生的专属学习与社交平台。“全轩学院”具备以下特色：1）正规医师资质限定的圈层平台，只有正规医务人员方可注册会员；2）开设六大体系化课程，输出最前沿的医美治疗方案；3）提供“每日一课”、“大咖精品课程”、“业内专家系列课程”等多种课程形式；4）提供线下实操小班课程，专家入驻授课。截止年末，“全轩学院”的注册认证的合作医生超过1万名，